股权多元化之MBO

1、国企改革重点

十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出国企改革重点是国企改革、产权改革以及国企运营。

国企监管，指完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。产权改革，指积极发展混合所有制经济，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。国企运营，指推动国有企业完善现代企业制度，健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构。建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用。

国企改革主基调从“管资产”到“管资本”。由此，国有企业的股权多元化改革拉开序幕，强调提高国有资本的流动性，实现资本融通、优胜劣汰。根据资本的流动性，分为由低到高四个层面：

（1）央企中除了关系到国家安全的行业之外的企业，实现总公司或者二级、三级公司的混合股权多元化。对于效益好的、产业层级高的企业可以保留控股权，效益一般的或者属于高度竞争性产业范畴的，可以让渡控股权。这是资本流动性最低的层面。

（2）对53家重点以上重点央企，除了航天军工、石油石化等外，逐步引进国有金融企业、地方国资、优秀民企、友好国家外资等，实现股权多元化。

（3）对航天军工等产业，可以先实行体制内混合股权多元化，如吸引国资银行、中投公司、地方政府等在集团层面入股，既可以扩大资本实力，又可以借助外力完善治理结构，实现金融资本和产业资本的双赢。

（4）最后一个层面的资本流动性最高，即集团层面的股权逐步混合化，吸引社会资本入股，也可逐步把股权比例降低到非控股地位，充分利用股权混合之后的资本嫁接、智力支持和治理结构带来的基因重组溢价，获得改革带来的新发展机遇。

图1国有资本流动

2、股权多样化之MBO

2.1股权多元化

股权多元化方式包括管理层收购（MBO）、资本市场上市、企业整体出售。其中，管理层收购（MBO）在中国是较为复杂的一种方式。

（1）管理层收购（MBO）：指将股票出售给本企业的管理层和雇员。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者，管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用。

（2）资本市场上市：指在资本市场上公开上市出售，引入个人或机构投资者，形成多元化企业股权结构。通过上市，企业实现资金融通、价值发现等多重功能。

（3）企业整体出售：指将国有企业整体出售给私营公司。通过市场化的吸收兼并、资产重组行为，更加合理地配置资源。

2.2管理层收购方式

管理层收购（MBO）的一般方式包括杠杆收购、管理层收购。

杠杆收购（LBO，即Leverage Buy-Outs），是指收购方利用大量以目标公司的资产和未来的现金流作为抵押的借款来收购目标公司。管理层收购（MBO，即Management Buy-Outs），又称为经理层收购，指目标公司管理层或经理层利用自有资金和外部融资购买本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构。

管理层收购由杠杆收购和管理层合作组成。根据收购主体的差异细分为：管理层收购（MBO）、管理层&员工收购（MEBO）、员工持股计划（ESOP）。管理层收购流程如图2所示，在收购方/管理层在自有资金和融资的基础上，通过向目标公司所有者支付收购款，获得对目标公司的控制权。

图2管理层收购流程

3、MBO在中国的发展

3.1MBO的发展历程

MBO在中国的发展过程曲折，核心问题在于如何规避国有资产流失风险。在过去二十多年中，国有企业MBO的发展分为探索期、调整期和重塑期。2008年《国资法》明确了国有资产可以向企业管理层转让，但要平等竞买、如实披露。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出探索混合所有制企业员工持股办法。这都表明国有企业MBO有望在已完善立法的基础上实现政策放开。

表1MBO发展历程及特点

前MBO时代出现了一系列问题，其中最核心的问题包括：企业管理者自买自卖、自行定价、信息不透明；以国资作为融资担保，将收购风险和经营风险转嫁给金融机构和被收购企业；管理者收购前有意隐瞒利润、提高负债、减少资产，降低收购成本；规则不健全、立法不完善、监管不到位、操作不规范。

基于效率和公平的原则，后MBO时代提出一些应对策略。首先，强调规范化。规范出让主体、收购条件、收购价格制定依据、收购程序，规范收购主体，规范政府行为。其次，遵循公开公平原则。产权交易公开，引入竞争机制。从“内部交易”到以进场交易、公开披露、公平竞价为核心的公开市场交易机制下。再次，规范收购定价原则。最后，规范融资渠道，使管理者的杠杆收购融资合法化。

3.2国有企业MBO的发展方式

国有企业MBO在中国有独特的发展方式，体现在基本条件、收购方式、融资方式和常用的操作方式等方面。

1）国有企业MBO的基本条件

国有企业MBO启动的基本条件：（1）适用于高竞争性、高市场化国资企业。一般高市场竞争行业，更需要通过经营者有效和长期的经营，提升效率，建立稳固的竞争优势，需要将公司的长期发展绩效与经营者进行捆绑。（2）适用于业绩低迷的国资企业。需要有效激励经营团队与员工，通过分享企业发展收益实现内部活力激发。（3）适用于股权分散，经营层缺乏对企业控制力的企业。通过历次股权变革，使企业股权分散，影响经营团队持续、稳定和顺畅的开展运营工作；或在资本市场上面临恶意股权收购或竞争性战略并购。（4）适用于市值被明显低估的企业。企业资产或市值被明显低估，通过管理层持股提振外部投资者对企业信息，盘活公司资产与资本运营。（5）适用于产业结构调整的国资企业。在确保国资保值前提下，通过MBO实现国有资产平滑与安全的退出转型。

2）国有企业MBO的收购方式

MBO的收购方式包括收购资产、收购股权、综合证券收购。

（1）收购资产。收购资产是指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权控制。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构。

（2）收购股权。收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票，分为一级市场股权并购谈判，二级市场股权收购、要约收购，向高管团队的壳公司定向增发股份等三种形式。

（3）综合证券收购。综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。

3）国有企业MBO的融资方式

管理层在MBO中常用的融资方式包括：

（1）员工持股计划，通过取得员工持股会控制权获得基于员工持股计划的融资。

（2）银行贷款，多为抵押贷款、股权质押贷款。

（3）企业债券，公开发行企业债券，但需要政府核准。

（4）目标企业支持，包括分期付款、还本租赁、买断经营资产、期权计划等一些列政策。

（5）管理层出资，包括个人现金、私人借贷、过桥等。

（6）私募基金，一般为管理层联合基金发起成立壳公司，进行联合收购。

（7）信托计划，通过向内部员工或利益相关者定向募集信托，定投目标公司进行股权收购。

（8）债转股，与目标公司债权人协商，通过债转股成为管理层战略联盟。收购完成后回购股份，清偿债务。

4）国有企业MBO的常用操作方式

国有企业MBO常用的操作方式包括五种模式类型，包括管理层个人持股模式、持股公司模式、控制目标公司的控股公司、收购目标公司子公司模式（被动MBO）、其他间接收购模式。

（1）管理层个人持股模式：管理层个人或团队直接持股，主要为通过内部股权、期权激励计划，通过累计的业绩完成情况获得相应的股权；或在二级市场买入目标公司流通股份。代表企业是TCL。

（2）持股公司模式：管理层通过出资、联合基金等方式发起成立壳公司，并以该公司为主体对目标公司股权进行收购，是目前大多数MBO案例的基本操作方式。代表企业有美的股份、新浪网。

（3）控制目标公司的控股公司：通过自然人或壳公司对目标控制公司有股权关联的母公司进行股权收购，通过控制母公司对目标公司的表决权实现对目标公司的有效控制。代表企业有江苏吴中。

（4）收购目标公司子公司模式（被动MBO）：指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，常见于国有企业产业结构调整时，进行资产剥离处置或转型。以恒源祥为代表企业。

（5）其他间接收购模式：包括引入战略投资者及表决权转售、通过信托机构实施管理层收购等。代表企业是宇通客车、恒瑞制药。

3.3MBO在中国国有资本改革中的展望

MBO对任何一个国家的市场经济发展都是阶段性的，国退民进还是国进民退是根据每个国家的宏观经济情况来决定的。

十年内，MBO为中国第一轮国企重组和盘活指明了理论上的道路，但缺乏监督与规范的市场环境下，使得MBO成为了一把“双刃剑”。但纵观全球国有资本改革的发展趋势，中国正在积极推进国有资本改革多元化乐观并谨慎的看待MBO的重启。